USS（4732）企業研究：中古車の値上がりではなく、台数と手数料で稼ぐ市場の運営者

情報基準日：2026年10月20日（日本時間）。最新の公表済み連結決算は2027年3月期第1四半期、オークション台数は2026年9月までの速報を確認した。上期の台数速報と上期の利益実績は別物であり、未発表の中間決算を実績として扱わない。

まず、この会社をどう理解するか

中古車販売店が、仕入れたい車と売りたい車を持ち寄る大きな業者向け市場。その市場を運営し、車の検査、競り、代金決済などを支えるのがユー・エス・エス、通称USSだ。主力事業では、中古車そのものを大量に買って値上がりを待つのではなく、取引の場とサービスに対して手数料を受け取る。

初心者が押さえたいのは、「車が高く売れた」ことと「USSの手数料が増えた」ことは同じではないという点だ。車両価格は会員の売買代金であり、その全額がUSSの売上高になるわけではない。利益を見る順番は、出品台数、成約台数、実現した手数料単価、運営費用である。

本稿の結論は、USSには規模と信頼を背景にした強い収益基盤がある一方、足元では「出品増がどこまで成約増に結びつくか」と「設備・人材への追加支出が利益に先行しないか」を同時に見るべき、というものだ。優れた事業であることと、今の株価で割安であることも別問題である。基準日時点の株価を一次資料で照合していないため、本稿ではPER、配当利回り、目標株価を掲げない。

稼ぎ方：出品・成約・落札の手数料を分ける

出品手数料は売り手が市場へ車を持ち込むことに、成約手数料は売買成立に、落札手数料は買い手の落札に対応する。簡略化すると、手数料収入は「出品台数×出品手数料単価＋成約台数×（成約手数料単価＋落札手数料単価）」となる。成約率は成約台数を出品台数で割った割合であり、出品が増えても成約率が下がれば、後半の収入は伸びにくい。

会社は、出品・成約・落札手数料は車種などのコーナーごとに固定され、成約車両価格に比例して変動するものではないと説明している。ただし、車種・コーナー構成、現車とネット参加の構成、料金改定が変われば、平均手数料は変わる。したがって「価格に連動しない」は「平均単価が常に一定」という意味ではない。2027年3月期1Q説明資料、2026年8月4日、PDF11・32ページ

2026年3月期の実績平均は、出品手数料5,696円、成約手数料8,549円、落札手数料14,855円だった。いずれも四輪の指標で、バイクオークションのJBAを除く。会社定義は連結相殺前の手数料収入を対応する台数で割ったものなので、連結の外部顧客向け売上高から逆算した平均とは一致しない。DATA BOOK 2026.3、2026年5月12日、PDF15・25ページ、冊子13・23ページ

同年度の外部顧客向け売上高では、出品手数料198.77億円、成約手数料199.70億円、落札手数料348.56億円。オートオークション事業全体は897.02億円で、これにはバイク手数料、商品売上、会費なども含まれる。車両取扱金額を売上高と呼ぶことも、全売上を四輪の取引手数料と呼ぶことも誤りになる。同DATA BOOK、PDF15ページ

一方、グループの「ラビット」などが行う中古自動車等買取販売は、実際に車両を仕入れて販売する事業だ。こちらでは仕入価格・在庫・販売粗利が重要になる。リサイクル事業では金属相場、処理量、解体工事の進捗が効く。主力の市場運営と、これらの事業の売上・利益率を混同しない。

長期の実績：利益率の高さと、投資失敗の履歴を両方見る

以下は会社の長期表を組み直したもの。金額は百万円、営業利益率とROEは会社表示値。純利益は親会社株主に帰属する当期純利益である。2016年3月期から2026年3月期までの10年間を、起点を含む11期で示す。

出所：DATA BOOK 2026.3、2026年5月12日、PDF3・23ページ、冊子1・21ページ。期間の異なる暦年の市場シェアとは直接つながない。

上記の両端から計算すると、10年間の年平均成長率は売上高約5.2%、営業利益約5.7%となる。計算式は「終点÷起点」の10分の1乗から1を引く方法だ。これは会社全体の報告値の成長率であり、買収効果を除いた既存事業成長率ではない。

特に2021年3月期は、営業利益362.27億円に対して純利益40.22億円まで落ち込んだ。長期CF表には減損損失188.12億円が記載されている。会社はJAA・HAA神戸の取得後に運営基準を統一した結果、利用者分散や取扱台数減少が起きた経緯を説明している。高収益の市場を買えば、その収益性をそのまま移植できるわけではない。 現在の新築・システム投資を評価する際にも、過去の投資回収の失敗を忘れない。DATA BOOK、PDF3・23ページ、特別損失に関する説明、2021年5月6日、PDF1ページ

過去のシェア上昇も、すべて有機的成長ではない。会社の市場統計では2017年10月以降のJAAグループ出品台数がUSSに含まれる。長期の営業利益・シェアを読む際には、この連結範囲変更を織り込む必要がある。DATA BOOK、PDF26ページ、冊子24ページ

直近通期：稼ぎの中心は明確

2026年3月期の連結売上高は1,138.54億円、営業利益598.47億円、純利益413.60億円だった。オートオークション事業の外部売上高は897.02億円、セグメント利益は585.84億円である。筆者計算では、同事業が連結売上高の78.8%、連結営業利益の97.9%に相当する。後者は全社調整を含む連結営業利益との比率であり、厳密なセグメント利益構成比ではない。2026年3月期決算短信、2026年5月12日、PDF1・4ページ

同年度の出品台数は3,504,437台、成約台数は2,347,566台、成約率は67.0%。出品・成約台数はともに前年比9.4%増で、成約率は前年と同水準だった。売上拡大の中心は台数であり、そこに専用端末「USS JAPAN」の落札手数料改定が加わった。同決算短信、PDF4・5ページ

ただし、平均単価は一方向には動いていない。前期からの実績平均の変化は、出品手数料5,782円→5,696円、成約手数料8,760円→8,549円、落札手数料14,232円→14,855円だった。値上げをしたサービスがあっても、取引構成などで別の手数料の平均は下がりうる。「値上げしたから全単価が上がる」という説明では不十分である。DATA BOOK、PDF15ページ

最新決算：増益でも連結利益率は低下

2027年3月期1Qは2026年4～6月の実績である。会社資料中の「2026年度1Q」と同じ期間を指す。

出所：2027年3月期1Q決算短信、2026年8月4日、PDF1ページ、同説明資料、PDF6ページ。EPS増減率は公表EPSから計算。営業利益率は営業利益÷売上高で再計算しても同じ丸め値となる。

オートオークション事業の外部売上高は242.06億円、セグメント利益157.28億円。会社定義のセグメント営業利益率は65.1%から64.8%へ低下した。これはセグメント利益を内部取引込みのセグメント売上高で割った値であり、外部売上高だけで割って一致しないからといって誤記と判断してはいけない。同説明資料、PDF6・10ページ

リサイクル事業の外部売上高は18.91億円から34.21億円、セグメント利益は0.53億円から2.84億円へ増加した。この事業は増益に貢献したが、利益率は主力のオークションより低い。売上構成が変わるだけでも、連結売上の伸びが連結営業利益の伸びを上回りうる。会社の増減分析も、増収に対して仕入高、原材料、業務委託費などの増加を示している。単純に「連結利益率低下＝主力の競争力崩壊」とは読めない。同説明資料、PDF6・7ページ

新しい収益要因はCISの月会費改定だ。会社は2026年4月から11,800円を16,800円へ変更したと説明しており、1Qの増減分析ではCISの売上増加要因を4.9億円としている。ただし、会員構成やその他サービスを含む会社の要因分析であって、「5,000円×全現車会員数」が増収額になるわけではない。CIS会員は現車会員の内数である。同説明資料、PDF7・33ページ、DATA BOOK、PDF26ページ

9月までの速報：台数の強さと、売れ方の変化

10月5日公表の速報では、上期の出品台数は1,887,810台、成約台数は1,226,652台で、それぞれ前年比9.5%増、8.4%増だった。成約率は65.6%から65.0%へ低下した。上期オークション実績速報、2026年10月5日、PDF1・2ページ

上期をまとめるだけでは変化を見落とす。7～9月だけでは、出品台数937,430台、成約台数607,650台で、前年比は14.7%増、8.5%増。成約率は前年同期68.6%から64.8%へ3.8ポイント低下した。出品の伸びが成約の伸びを大きく上回ったのであり、増えた車が同じ割合で売れたわけではない。同速報、PDF1・2ページ

9月単月の出品・成約台数は前年同月比19.2%増、9.2%増だが、開催曜日をそろえた比較では15.4%増、6.3%増となる。会社は開催回数の増加を説明している。また、名古屋・北陸の合同開催への移行により、上期の開催数419回は、前年と同じ数え方なら438回で、前年434回と比較すべきだ。見かけの開催回数減少を「事業縮小」と解釈しない。9月月次データ、2026年10月5日更新、月次表・曜日調整欄、上期速報、PDF2ページ

9月の成約車両単価は127.5万円で、前年同月の130.3万円を下回った。これは車両の平均取引価格であり、USSの手数料単価ではない。車種構成、買い手の採算、売り手の希望価格などが影響するため、成約率低下の原因をこの単価だけから断定することもできない。9月月次データ、月次表

会社計画を下期に分解すると、必要な条件が見える

8月4日に会社が修正した2027年3月期通期予想は、売上高1,218億円、営業利益626億円、純利益426億円、EPS93.46円、年間配当56.40円。期初予想の売上高1,198億円、営業利益610億円から上方修正しているが、いずれも実績ではない。最新の台数速報だけで、さらに上方修正が決まったとは扱わない。1Q決算短信、2026年8月4日、PDF1・5ページ

会社の通期台数計画は出品3,616,000台、成約2,396,000台、成約率66.3%。上期速報の進捗率を筆者が計算すると、出品52.2%、成約51.2%となる。しかし、台数進捗は売上や営業利益の進捗率ではない。同決算短信、PDF5ページ、上期速報、PDF2ページ

通期計画から上期速報を差し引くと、下期に残る台数は出品1,728,190台、成約1,169,348台。両方をちょうど達成するための下期成約率は約67.7%になる。前年下期を同じ方法で計算した出品1,779,755台、成約1,216,385台に対しては、それぞれ約2.9%減、3.9%減の水準だ。つまり、台数には前年割れを許容する余地がある一方、計画どおりの出品にとどまるなら成約率の回復が必要、という異なる二面を持つ。季節性があるため、直近四半期の成約率をそのまま延長すべきではない。2026年3月期決算短信、PDF5ページ、1Q決算短信、PDF5ページ、上期速報、PDF2ページ

会社の通期営業利益率予想は51.4%で、前期実績52.6%を下回る。成長しても、運営費や投資負担を吸収して前年の利益率を維持する計画にはなっていない。会社の通期増減分析では、CISや手数料単価などの増収要因と同時に、業務委託費、人件費、減価償却費の増加を織り込んでいる。1Q説明資料、PDF17・18ページ

キャッシュ：高収益だが、現金残高を丸ごと余剰資金とは呼べない

2026年3月期の営業CFは439.13億円、投資CFはマイナス212.71億円だった。両者を足す会社表示のフリーCFは226.42億円。一方、「営業CFから設備投資の支出額110.38億円を差し引く」という別定義なら、筆者計算で328.75億円となる。この二つを同じFCFとして混在させない。2026年3月期決算短信、PDF1・5ページ、通期説明資料、2026年5月13日、PDF8ページ

投資CFには定期預金の純増100億円が含まれている。したがって投資CFの支出増を、すべて工場・会場建設への支出と説明するのは誤りである。設備投資の支出は有形固定資産93.53億円、無形固定資産16.85億円だった。減価償却費は会社説明資料の設備投資比較に用いる定義で50.70億円。CF計算書の「減価償却費及びその他の償却費」と、のれん償却を含む合計を同じ指標に置き換えない。同決算短信、PDF5ページ、通期説明資料、PDF8ページ

運転資金にも市場運営ならではの事情がある。オークション貸勘定は会員への立替車両代金や未収手数料など、借勘定は預かった車両代金などである。会社は、期末日と開催日の位置関係で残高が変わること、貸勘定には回収リスクがあり、借勘定は短期間で支払期日が来ることを明記する。借勘定は売上でも永久に使える資金でもない。有価証券報告書、2026年6月22日、PDF89・97ページ

2026年6月末の現金及び預金は816.89億円、現金及び現金同等物は605.89億円で、同じ残高ではない。貸勘定138.07億円に対し借勘定255.23億円も存在する。現預金の厚さは強みだが、その全額を自社株買いに使える余剰現金として企業価値から控除する評価は粗い。1Q決算短信、PDF6・7・10ページ

1Qの営業CFは43.09億円と純利益109.46億円を下回ったが、法人税等の支払103.40億円と、オークション勘定の増減による28.43億円の流出を伴う。前通期の営業CF439.13億円から、同じ勘定の流出16.78億円を除いてみると455.91億円になる。この調整は期末の決済タイミングを考える補助線であり、会計上の営業CFを書き換えるものでも、毎期得られる現金の保証でもない。1Q決算短信、PDF10ページ、DATA BOOK、PDF23ページ

資本効率と還元：分子の成長と分母の縮小を区別する

会社のROEは親会社株主に帰属する純利益を期首・期末平均の自己資本で割る定義である。2026年3月期は、413.60億円÷平均自己資本2,054.195億円で約20.1%となる。一方、会社表示のROA22.5%は経常利益÷期首・期末平均総資産であり、純利益を分子にしたROAとは異なる。ROICは税引後営業利益と投下資本の範囲を統一する必要があるため、本稿では現預金や決済勘定を恣意的に差し引いた独自ROICを掲げない。DATA BOOK、PDF3・25ページ

ROEの中長期目標は20%以上。会社の還元方針は配当性向60%以上、2026年3月期から2028年3月期までの3か年は総還元性向100%以上である。総還元性向は配当に自社株取得を加えた利益還元の比率であり、「営業CFの全額を返す」という意味ではない。自社株取得は自己資本や株数を減らし、利益が横ばいでもROEやEPSを押し上げうるため、事業の稼ぐ力の改善と分けて評価する。1Q説明資料、PDF22・25・28ページ、2026年3月期決算短信、PDF6ページ

その点で更新が必要なのは自社株取得の株数だ。10月2日の調整取引完了後、一連の取引を通じた実質取得株数は9,580,100株、実質取得総額は17,999,911,800円。5月の当初取得株数10,332,900株から752,800株を控除している。8月の説明資料にある当初株数を、そのまま最新の純減株数として使わない。調整取引完了のお知らせ、2026年10月2日、PDF1・2ページ

競争力：ネットワークは強いが、競合にも接続網と検査力がある

2025暦年の出品台数シェアは、USS43.2%、TAA12.4%、CAA5.7%、アライAA5.6%、JU岐阜3.2%、MIRIVE3.0%だった。これはUSSがユーストカー調べを掲載した、同じ期間・同じ出品台数基準の比較である。売上シェアでも利益シェアでもなく、JU岐阜をJU全体と読み替えてはいけない。DATA BOOK、PDF7ページ、冊子5ページ

USSの優位性は、車が多いから買い手が集まり、買い手が多いから売り手が出品しやすくなる循環にある。さらに検査・クレーム対応への信頼、輸送しやすい拠点、過去取引データが重なる。2026年3月末の現車会員49,176社、CIS会員36,279社はその基盤を示すが、CISは現車会員の内数なので合算しない。DATA BOOK、PDF17・26ページ、統合報告書2026、2026年10月1日、PDF29・30ページ、冊子28・29ページ

一方、TAAも全国の会場ネットワークと車両検査を強みとしており、CAAはTAAとの同時入会、TC-webΣによるネット応札を案内している。ネット参加ができること自体は、USSだけの参入障壁ではない。会員は売れる価格、手数料、輸送費、車種との相性を見比べられる。競争優位を判断するには、単なる会員登録数より、継続的な出品・落札と、値上げ後の取引維持を見るべきだ。トヨタユーゼックのオートオークション事業、CAAのオークション案内（ともに2026年10月20日本文確認、公開日表示なし）

「USSは競合より常に売れやすい」という断定も避けたい。会社資料の2026年4～6月比較では、成約率はUSS65.1%、USSを除く市場69.1%。対して平均成約車両価格はUSS127.9万円、市場72.0万円だった。車種・年式・価格帯が違う以上、平均価格差を「同じ車を高く売れるプレミアム」とみなしたり、成約率の単純比較だけで優劣を決めたりはできない。1Q説明資料、PDF12ページ

市場環境と成長投資：成熟市場でもシェアは動く

会社掲載の2026年4～8月の業界速報では、市場全体の出品台数は3,573,212台、前年同期比5.1%増。同じ期間のUSSは1,557,844台、7.6%増だった。筆者計算の出品シェアは43.6%で、前年同期42.6%を上回る。9月までのUSS上期台数を、8月までしかない業界分母で割ってはいけない。中古車オークション業界データ速報、2026年10月5日、PDF1ページ

市場の供給側では、新車への買い替えが下取り車の流入につながる。需要側では、国内中古車小売に加え輸出業者の採算が重要だ。為替、輸出先の制度・景気、物流の混乱は、買い手の希望価格や入札量に波及する。ただしUSSがすべての車両の為替リスクを直接負うわけではなく、影響は主に会員の取引活動を通じる。円安や車両価格上昇を、そのまま手数料増収率へ変換するモデルは使わない。

会社は2026年3月期から2028年3月期までの3か年に、営業CF1,400億円を想定し、成長投資500億円、株主還元約1,200億円を計画している。計画上の支出計1,700億円は営業CF想定を300億円上回り、その差には手元資金を充てる設計である。これは将来CFの確約ではなく、資金配分方針である。統合報告書2026、2026年10月1日、PDF9ページ、冊子8ページ、1Q説明資料、PDF23ページ

主な個別計画は、2027年度以降、すなわち2028年3月期以降の東京会場約200億円、HAA神戸約150億円、福岡約20億円。基幹システムは2027年度までに約50億円を投じる方針だ。個別案件は時期がまたがるので、単年度の設備投資予想74億円に単純加算しない。会社自身が大規模会場の収容能力と人材の不足を課題としている以上、ネットワークの成長には物理的な投資も必要になる。統合報告書2026、PDF8・29ページ、1Q説明資料、PDF17・24ページ

投資の評価は「完成したか」では足りない。増えた収容能力が出品・成約の純増につながり、手数料収入が減価償却、人件費、委託費の増加を吸収したかまで追う必要がある。既存会場からの付け替えだけなら、グループ全体の投資収益は期待ほど上がらない。非主力事業への投資や買収にも、同じ回収規律が求められる。

下振れ・基準・上振れを、条件として置く

以下は株価予想ではなく、何が起きたら見方を変えるかを整理したもの。独自の利益予想を会社予想に混ぜない。

条件の大きさを理解するため、筆者の静的な感応度計算を一つ置く。年間出品3,616,000台を固定し、成約率が1ポイント動くと成約は36,160台動く。前期の実績平均である成約手数料8,549円と落札手数料14,855円を固定すると、対応する手数料収入の差は約8.46億円になる。これは連結相殺前の平均を使った概算で、営業利益差ではない。追加作業費、料金改定、車種構成、ネット参加構成は一定と置いている。台数計画：1Q決算短信、PDF5ページ、手数料：DATA BOOK、PDF15・25ページ

さらに、下期出品が上で計算した1,728,190台にとどまり、下期成約率を上期並みの65.0%と仮定すると、通期計画に対する成約不足は約46,025台になる。同じ固定単価による手数料収入差は約10.77億円の下振れ相当だ。これも実際の会社売上・利益の予想ではない。出品台数が増えれば必要な成約率は下がるし、季節性や料金構成が変われば結果も変わる。単一の成約率だけで決算を予言せず、台数との組み合わせで見るための計算である。

反証条件と、次に読む数字

強気の見方を続ける条件は、取引が増えても検査・決済・クレーム対応の質が保たれ、会員にとっての価値とUSSの利益が両立することだ。次の変化があれば、ネットワーク効果だけを根拠に楽観しない。

• 市場全体に対して出品シェアが下がり、値上げ後に利用会員や取引が減る。競合への流出と単なる市場縮小を分けて確認する。
• 出品の増勢に成約が追いつかず、実現手数料単価も低下する。車種構成、出品条件、会員の採算を確認する。
• 主力事業の利益率低下が継続し、連結の事業構成変化だけでは説明できなくなる。
• 営業CFの弱さが税金や開催日・決済タイミングでは説明できず、貸勘定の回収や貸倒引当が悪化する。
• 建設費の上振れ、工期の遅れ、会場間の取引付け替えにより、投資に見合うグループ全体の成長が見えなくなる。
• 自社株取得でEPS・ROEは改善しても、営業利益と決済タイミングを調整して見た現金創出が伸びなくなる。

次の中間決算は会社カレンダー上、2026年11月上旬の予定である。確認する順番は、上期の主力事業利益、四輪の手数料内訳とCIS効果、運営費用、営業CFとオークション勘定、通期予想の据え置き・修正、設備投資の進捗。月次では曜日をそろえた出品・成約、成約率、同期間でそろえた業界シェアを追う。IRカレンダー、2026年10月20日確認、2026年欄

USSを長期で見る際の問いは、「中古車は値上がりするか」ではない。取引を引き付ける市場の価値を維持しながら、増える台数と会費を現金収益に変え、その現金を過剰投資せず配分できるかである。足元の出品増はその可能性を示すが、成約率と投資回収を確かめる仕事までは代わりにしてくれない。